导读据21世纪报道，交易所疑似“一刀切”式暂停房地产公司发行公司债券，但据不同券商的反馈还是略有差异的，比如券商A说目前即便是拿到了无异议函（私募债）仍然发不了，券商B说目前“正常类”作为房地产公司发行公司债最高级别的等级都发不了，那就相当于是暂停了。但是也有券商C坦言，上交所并未全面暂停地产公司债发行，而仅是对部分项目进行窗口指导。本文长度为8693字，建议阅读17分钟◆◆ ◆ 据21世纪报道，交易所疑似“一刀切”式暂停房地产公司发行公司债券，但据不同券商的反馈还是略有差异的，比如券商A说目前即便是拿到了无异议函（私募债）仍然发不了，券商B说目前“正常类”作为房地产公司发行公司债最高级别的等级都发不了，那就相当于是暂停了。但是也有券商C坦言，上交所并未全面暂停地产公司债发行，而仅是对部分项目进行窗口指导。究竟是否全面一刀切暂停房企交易所发债？我们先来看下“正常类”这个提法是怎么来的，当下房企发债的监管政策走向是怎么样的？以及具体是哪些房企发债项目被进行了窗口指导而暂缓？今年9月，一部《关于房地产业公司债券的分类监管方案（实行）》（债券部函[2016]629号，以下简称“分类监管629号文”）浮出，对房企发行公司债造成巨大影响，从文件文号“债券部函”和落款“公司债券部”看其实都是证监会的发文的影子，而非上交所，因此这部文件的内容覆盖面不仅是拟在上交所挂牌上市的，应该也包括深交所的房企。因此应该说这部“分类监管629号文”适用于所有在境内公开发行和非公开发行公司债的房地产业公司。而所谓的“一刀切”暂停或暂缓，实际上源于证监会“分类监管629号文”中设定的过渡期安排。“分类监管629号文”明确，对于截至本文件下发之日（9月下旬）止，尚未获得交易所上市预审核意见函的申请人，参照“分类监管629号文”进行综合评价，即要进行分类，被纳入关注类的要实行关注类的监管措施，被纳入风险类的要实行风险类的监管措施。而对于截至本文件下发之日，已经获得交易所上市预审核意见函的申请人，证监会要求参照“风险类”的管理标准提供外部担保，并根据企业风险特征设置具有针对性的限制性债券契约条款。我们看一下这个过渡期安排的设定，就不难看出，对于已经拿到预审意见函的申请房企，要按照“风险类”标准要求进一步提供增信和设定契约条款，而“风险类”是本次“分类监管629号文”中设定的最严级别的一类监管措施，因此按照这个标准打回“修整”势必需要不少的时间。而对于没拿到预审意见函的房企，实际上就要执行“分类监管629号文”了，相当于要重新进行一次申请和审核，时间自然不会短于前者。因此，不论属于哪类情形，均需要不同程度地落实新政，因此时间上的磨合是难免的。而且有“正常类”的房企如期发行、如期挂牌，比如珠海华发实业股份有限公司。 自去年1月《公司债券发行与交易管理办法》出台后，公司债的发行大幅攀升，房企也不例外。去年全年房企发行公司债4122亿元，今年1-7月发行5070亿元。尽管目前申报企业以全国性大中型房企为主，其资质和盈利能力都较好，但随着需求增速放缓、行业潜在风险也逐渐凸显，因此证监会决定对房企发债进行分类监管。监管思路是“基础范围+综合指标评价”的分类标准。所谓“基础范围”是准入门槛，具体是指在交易商协会确定的准入范围基础上，再增加行业排名靠前、企业规模较大、资质和盈利较好的非上市民营房企，单纯从允许非上市民营房企发行公司债而言实际上证监会比交易商协会的可发行主体进行了进一步拓宽。所谓“综合指标评价”是在上述基础范围准入之后，将“入围”的企业按照5个关键指标划分为“正常类”、“关注类”和“风险类”。正常类属于最高级别，是整体资质较好、偿债能力较强的房企，对这类房企实行正常审核。关注类属于次级，是资质稍差、偿债能力相对较弱的房企，对这类房企实施重点监管，监管措施主要是加强其信息披露、要求提供增信措施、强化债券契约条款限制、强化募集资金管理、强化中介机构核查要求等方面。风险类属于限制级，原则上不受理，只有在其加强风险控制后，才会按照关注类对待并重点监管。证监会“分类监管629号文”明确“入围”标准是主体评级在AA及以上的房企，原则上限于以下四类：（1）境内外上市的房地产企业；（2）以房地产为主业的中央企业；（3）省级政府（含直辖市）、省会城市、副省级城市及计划单列市的地方政府所属的房地产企业；（4）中国房地产业协会排名前100名的其他民营非上市房地产企业。其中，上述第（4）类排名前100的非上市民营房企，是证监会在交易商协会准入门槛基础上的“扩围”，简言之，这类房企在交易所协会不能发行债务融资工具，但可以在交易所发行公司债券。与交易商协会相比，对于上述第（1）、（2）、（3）类房企，证监会比交易商协会设定了更为严格的发债条件，主要是卡在5项指标分类上。只有第（4）类是较交易商协会有所扩容。同时，证监会“分类监管629号文”还明确了禁止类：报告期内存在违反《国务院办公厅关于继续做好房地产市场调控工作的通知》（国办发[2013]17号）规定的重大违法行为，或经国土资源部门查处且未按规定整改的房企不得发行公司债券。笔者看到已被证监会受理拟在深交所上市的美好置业集团股份有限公司于今年10月公告了其《房地产业务之自查报告》，报告中对不存在上述禁止类事项作出承诺，并须律师核查出具相关法律意见，足以见得近期房企发债的的确收紧。但至于说是否完全一刀切暂停？笔者认为，只能说是短期暂缓吧。入围后，证监会对入围房企通过5个关键指标进行进一步遴选。指标1：最近一年末总资产小于200亿指标2：最近一年度营业收入小于30亿指标3：最近一年度扣除非经营性损益后净利润为负指标4：最近一年末扣除预收款后资产负债率超过65%指标5：存货中开发产品（最近一年末账面价值）、开发成本（最近一年末账面价值）、土地储备（土地价值）于三四线城市的占比超过50%其中，前3个指标属于整体规模管理指标，后2个指标属于流动性管理指标。触发上述一项指标及以下的，认定为正常类。触发上述两项指标的，认定为关注类。触发上述三项（含）及以上的，认定为风险类。根据截至2016年3月底上交所164家房企申报企业的测算，正常类占比57%、关注类占比23%、风险类占比20%。按照“分类监管629号文”的原则，被认定为风险类的这百分之二十的申报房企将被退回整改。“分类监管629号文”实施后，证监会对主承销商的要求实质上也提高了，要求其对拟申报房企的上述5项综合指标进行尽职核查和专项说明，主承的核查结果和说明报告将作为证监会分类监管的重要依据。其实同时也意味着，一旦对上述5项指标核查不到位、有所疏漏，主承也将承担较大责任，较之前没有分类监管而言，实际上是增加了主承的义务和责任，督促其更为尽责，并替监管层把好一道关。对于“风险类”房企，原则上不建议主承承接，除非其通过第三方担保等增信措施使得债项评级达到AA+及以上的，才能按照关注类房企进行审核。对于“关注类”房企，证监会提出7项要求：（1）强化行业信批：发行人应根据证监会信批内容与格式准则、《监管问答》和交易所预审核业务指南等相关要求，对房企相关事项作出针对性披露，并对可能存在的风险作出风险提示及重大事项提示。证监会2015年12月发布的《公开发行公司债券监管问答（二）》中明确，对于上市公司、新三板挂牌公司按照相关行业分类标准属于房地产企业的，以及非上市或未挂牌公司参照《上市公司行业分类指引》属于房地产企业的，除了要遵守《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第23号——公开发行公司债券募集说明书》的相关披露要求之外，还应当按照下述要求强化行业相关的信息披露内容： 发行人应当在募集说明书中对行业宏观影响因素、市场环境状况、公司自身商业模式及经营情况、业务所在区域等进行有针对性的分析披露。 对于业务显著集中于三、四线城市的房企，发行人应当披露主要业务所在地房地产市场供求情况、价格波动情况，以及去库存化等情况，结合上述情况披露发行人的业务经营情况、及所面临的主要竞争情况，并且就相关风险因素在募集说明书中作出风险提示和重大事项提示。 （2）细化偿债安排：发行人应结合报告期内的业务规模、营业收入、现金流等因素，量化分析偿债资金来源、偿债安排的可行性，并细化偿债安排。偿债安排测算涉及现金流预测的，应提供明细及预测依据。主承应对偿债安排的可行性、测算依据的合理性进行核查并发表意见。（3）增强增信措施：发行人原则上应对本次债券设置抵质押等增信措施，并在募集说明书和受托管理协议等文件中约定增信措施的具体细则，明确触发条件及相关责任人。（4）防御信用风险增设契约条款：发行人应对本次债券增加契约条款，包括交叉违约、预期违约条款，并根据企业风险特征和承诺事项设置具有针对性的限制性条款。针对房地产企业重资产与高杠杆的特点，可以参考采用如下相关契约条款：①设定限制性条款，主要是防止房企信用质量下降而为投资者设定的保护措施：若最近一年末扣除预收款后资产负债率超过80%，或累计公司债券募集资金规模（含公墓和私募，包括已发行、核准未发行、在审的额度）大于最近一年末净资产，建议发行人在募集说明书中约定债券存续期内有息债务总额不得增加；若最近一年扣除非经常损益后的净利润为负，则发行人不得对外出让核心资产或对外进行大额投资等。②设定交叉违约条款，主要是为了避免发行人选择性违约，比如约定：如果发行人及其重要子公司因无法支付其他债务本息发生违约的，则视同本期债券也构成违约。③设定预期违约条款，如果发行人存在可能无法按期兑付的情形时，比如经营情况严重恶化或转移资产等，则视为本次债券构成预期违约。可以要求发行人提供担保或偿付债券本息，如果发行人对该要求拒绝，则债券持有人（投资者）可以单方面解除合同，并要求发行人限期偿还债券本息。允许投资人在构成预期违约的情况下行使单方解除权，解除债券融资协议，可以说对投资者是极大的保护了，防止其损失进一步扩大。④设定投资者回售选择条款。比如，如果发行人的实际控制人发生变更，对发行人业务经营和偿债能力影响重大的，则投资者有权选择将其持有的本期债券的全部或部分面值回售给发行人。即为投资者设定一种期权，这其实在实践中非常实用，比如某发行人自身其实业务经营一般甚至偿债能力也不堪，但其背后的实际控制人譬如背靠绿地这样实力雄厚的企业，投资者当初购买你发行人的债券，往往看中的不是你发行人本身，而是你背后的实际控制人的实力，因此一旦你的实际控制人发生变更，将实质性地影响到我投资人的本息偿付。因此监管层建议设定投资者远期回售选择期权，也是非常实用地对投资者的保护措施。（5）强化持续期的信批：如果发行人触发三四线城市存贷占比指标，除了应当根据证监会和交易所有关房企特殊信息披露要求进行详细披露之外，还应当约定、并细化存续期的持续信息披露安排。作为主承，应当对发行人三四线城市的业务开展情况出具专项核查意见，说明发行人的业务基本情况、项目建设投资情况及销售情况，并对此进行风险分析和判断。作为受托管理人，应当完善存续期的持续信息披露安排。（6）主承应当出具专项核查意见：说明推荐理由、尽职调查过程、主要核查工作、内核开展情况、偿债保障安排、存续期信息披露安排，以及对公司债券风险和偿债能力的分析和判断等，并详细列明如果出现违约将采取怎样的处置措施。（7）发行人承诺事项的持续信批：发行人应当对已作出的承诺、未来的预测、募集说明书中的风险提示以及重大事项提示等相关内容，约定存续期定期报告和临时报告的持续信息披露安排。受托管理人也要对存续期受托管理报告作出持续信批安排。在交易所申报发债的房企中，符合基础范围，即入围的申报房企有111家，其中正常类的计74家、关注类的计25家、风险类的计12家，且风险类中不乏有大型房企。不符合基础范围的有53家。为什么也要对没有入围，即不符合基础范围的53家房企也要进行正常、关注、风险划分类别呢？按照“分类监管629号文”的过渡期安排，关键要看有否拿到预审核意见函，如果拿到的一律都按“风险类”走，即尽管不符合基础范围，但已经截至629号文发布已经拿到交易所预审核意见函的，还是可以继续走流程，按照“风险类”的认定继续往下走。但是对于截至629号文发布如果尚未拿到交易所预审核意见函的，则要落实629号文完整方案，即被迫出局。那我们来一起看下继9月“分类监管629号文”发布后，监管层的实际行动吧，我们用几个典型案例来分析一下：深交所：根据证监会截至10月13日公布的《公司债券监管部面向合格投资者公开发行公司债券申请企业基本信息情况表（拟在深交所上市）》，拟在深交所上市的房企“小公募”公司债有两个：厦门市杏林建设开发有限公司申请企业厦门市杏林建设开发有限公司注册地福建申请类型公司债券所属行业房地产开发经营股票代码无（未上市也未挂牌）主承销商国海证券、爱建证券会所北京兴华会所律所福建尚圭律所评级鹏元资信审核进度已反馈证监会8月1号即对其主承国海证券发布书面反馈意见《厦门市杏林建设开发有限公司向合格投资者公开发行公司债券申请文件的反馈意见》，反馈意见中指出发行人主营业务为房地产开发销售，项目主要集中于厦门市。在报告期内，发行人营业收入为25.66亿元、16.51亿元和11.25亿元，呈下滑趋势。投资性房地产账面余额为11.69亿元、12.57亿元和12.48亿元，规模较大，存在一定减值风险。故证监会进一步提出2点要求主承进行补充核查并发表核查意见，一是发行人自营的新城商务中心预计总投资为8.35亿元，截至2015年末已投资4.21亿元，该项目自2011年开始施工，目前仍未建设完成，请发行人补充披露项目建设进度缓慢的原因及其对发行人业务经营和偿债能力的可能影响，若影响较大，请补充提示风险。二是针对补提财报和信批方面，要求发行补充提供2016年半年度财务报告，并结合2016年半年报修订募集说明书的相关披露内容。由于厦门市杏林建设开发有限公司申请发行小公募还在走证监会的审核流程，就更不可能拿到交易所的预审意见函了，因此按照“分类监管629号文”的过渡期安排，属于需要完全落实执行的情况，也会对其采取基础范围+5项指标分类正常、关注、风险的监管方式。美好置业集团股份有限公司申请企业美好置业集团股份有限公司注册地云南昆明申请类型公司债券所属行业房地产业股票代码000667主承销商国泰君安证券会所中审众环会所律所北京中伦律所评级联合信用审核进度已受理美好置业作为上市房企，截至10月13日，其申请发行小公募公司债，已获证监会受理，按照“分类监管629号文”的过渡期安排，属于需要彻底执行629号文的情况。而美好置业在昨天（10月18号）就公告了《美好置业集团股份有限公司房地产业务之专项自查报告》，主要依据“国发[2008]3号”、“国发[2010]10号”、“国办发[2013]17号”展开9个方面的自查：1、土地闲置情形的核查；2、经营性用地有偿取得的核查；3、土地一级开发项目是否通过公开招标方式取得的核查；4、分割取得国有土地使用证的核查；5、“招拍挂”出让制度的核查；6、“以租代征”情形的核查；7、已完成项目竣工完备性的核查；8、炒地行为的核查；9、不存在捂盘销售、哄抬房价的核查。中伦所对上述自查结果也作出不存在土地闲置情形及炒地行为，亦不存在捂盘销售、囤积房源、哄抬房价等行为；报告期内不存在因土地、房产问题被国土资源管理部门及房产管理部门行政处罚或（立案）调查的情况作出核查意见。接下来走完小公募审核流程，再执行629号文就可以了。上交所：根据证监会截至10月13日公布的《公司债券监管部面向合格投资者公开发行公司债券申请企业基本信息情况表（拟在上交所上市）》，拟在上交所上市的房企“小公募”公司债且被列入629号文附件中的有10个：北京金泰房地产开发有限责任公司（风险类）申请企业北京金泰房地产开发有限责任公司注册地北京申请类型公司债券所属行业房地产业股票代码无（未上市也未挂牌）主承销商中信建投会所中审亚太会所、致同会所律所北京中伦文德律所评级大公国际审核进度二次反馈北京金泰房地产开发有限责任公司在证监会“分类监管629号文”中是属于符合基础范围但被列入“风险类”的。因此按照“分类监管629号文”的要求，至少要提供进一步的增信才能进入关注类。无锡市太湖新城发展集团有限公司（关注类）申请企业无锡市太湖新城发展集团有限公司注册地江苏申请类型公司债券所属行业综合股票代码无（未上市也未挂牌）主承销商中山证券会所天衡会所律所江苏辰庚律所评级联合信用审核进度二次反馈无锡市太湖新城发展集团有限公司在证监会“分类监管629号文”中是属于在交易商协会已发行但被列入“关注类”的。按照“分类监管629号文”对关注类的分类监管要求，执行证监会提出的强化行业信批、细化偿债安排、增强增信措施、增设契约条款、强化持续期的信批、主承应当出具专项核查意见以及发行人对其已承诺事项进行持续信批等7项要求。上海西部企业（集团）有限公司（关注类）申请企业上海西部企业（集团）有限公司注册地上海申请类型公司债券所属行业房地产业股票代码无（未上市也未挂牌）主承销商中信建投会所瑞华会所律所北京万商天勤律所评级中诚信评估审核进度二次反馈上海西部企业（集团）有限公司在证监会“分类监管629号文”中是属于在交易所申报符合基础范围但被列入“关注类”的。按照“分类监管629号文”对关注类的分类监管要求，执行证监会提出的强化行业信批、细化偿债安排、增强增信措施、增设契约条款、强化持续期的信批、主承应当出具专项核查意见以及发行人对其已承诺事项进行持续信批等7项要求。成都金融城投资发展有限责任公司（关注类）申请企业成都金融城投资发展有限责任公司注册地四川申请类型公司债券所属行业房地产业股票代码无（未上市也未挂牌）主承销商国信证券会所信永中和会所律所北京中伦律所评级中诚信评估审核进度二次反馈成都金融城投资发展有限责任公司在证监会“分类监管629号文”中是属于在交易所申报符合基础范围但被列入“关注类”的。按照“分类监管629号文”对关注类的分类监管要求，执行证监会提出的强化行业信批、细化偿债安排、增强增信措施、增设契约条款、强化持续期的信批、主承应当出具专项核查意见以及发行人对其已承诺事项进行持续信批等7项要求。卓尔发展（武汉）有限公司（关注类）申请企业卓尔发展（武汉）有限公司注册地湖北申请类型公司债券所属行业房地产业股票代码无（未上市也未挂牌）主承销商长江证券会所中审众环会所律所湖北忠三律所评级联合信用审核进度已反馈卓尔发展（武汉）有限公司在证监会“分类监管629号文”中是属于在交易所申报不符合基础范围且被列入“关注类”的。上海帝泰发展有限公司（关注类）申请企业上海帝泰发展有限公司注册地上海申请类型公司债券所属行业房地产业股票代码无（未上市也未挂牌）主承销商爱建证券会所毕马威毕振会所律所上海申达律所评级新世纪资信评估审核进度已反馈上海帝泰发展有限公司在证监会“分类监管629号文”名单中有两项，一个是已在交易商协会发行过债务融资工具但拟在上交所上市属于“关注类”，另一个是向上交所申报但属于不符合基础范围中的“关注类”，不符合基本准入标准。南京雨花国资投资管理有限公司（关注类）申请企业南京雨花国资投资管理有限公司注册地江苏申请类型公司债券所属行业建筑业股票代码无（未上市也未挂牌）主承销商长城证券会所中兴华会所律所江苏爱信律所评级大公国际审核进度已反馈南京雨花国资投资管理有限公司在证监会“分类监管629号文”名单中属于已在交易商协会发行过债务融资工具但拟在上交所上市被列入“关注类”的情形。珠海华发实业股份有限公司（正常类）申请企业珠海华发实业股份有限公司注册地广东申请类型公司债券所属行业房地产业股票代码600325主承销商华金证券会所大华会所律所广东恒益律所评级联合信用审核进度已受理珠海华发实业股份有限公司在证监会“分类监管629号文”名单中属于上交所申报房企中符合基础范围且被列入“正常类”的房企，因此走后续审核流程应该问题不大。华发股份在9月3日收到上交所《关于对珠海华发实业股份有限公司非公开发行公司债券挂牌转让无异议的函》载明其发行总额不超过20亿元的私募公司债符合上交所的挂牌转让条件，上交所对其挂牌转让无异议。9月14日公告其《非公开发行2016年公司债券（第三期）发行结果公告》载明其本次实际发行规模20亿元，期限5年，在第3年末附发行人调整票面利率选择权和投资者回售选择权。上述私募债工作已完成认购缴款，募集资金净额已于2016年9月13日划入公司本次债券发行的募集资金账户。华发股份于9月14日发布挂牌公告，将于9月28日起在上交所市场固定收益证券综合电子平台挂牌。因此，对于符合基础范围且被列入“正常类”的，还是可以正常挂牌的。广州市时代地产集团有限公司（正常类）申请企业广州市时代地产集团有限公司注册地广州申请类型公司债券所属行业房地产业股票代码无主承销商中银国际证券、西南证券会所安永华明会所律所北京通商律所评级新世纪资信评估审核进度已受理广州市时代地产集团有限公司在证监会“分类监管629号文”名单中属于上交所申报房企中符合基础范围且被列入“正常类”的房企，因此走后续审核流程应该问题不大。上海浦东土地控股（集团）有限公司（正常类）申请企业上海浦东土地控股（集团）有限公司注册地上海申请类型公司债券所属行业房地产业股票代码无主承销商国泰君安证券、兴业证券会所立信会计、天职国际会所律所上海锦天城律所评级新世纪资信评估审核进度已受理上海浦东土地控股（集团）有限公司在证监会“分类监管629号文”名单中属于已在交易商协会发行过融资工具，如按照分类监管新政的话属于“正常类”的房企，因此走后续审核流程应该没什么问题。来源：占得人间一味愚